华创资本吴海燕：中国企业软件创业投资的历史机遇

今天我从一个VC从业者的亲身感受来分享，谈一谈企业软件、企业服务在国内创投行业从无人关注到百花齐放，几乎所有投资机构都设立了企业软件投资团队的过程，以及大胆预测一下未来几年中国企业软件会发展成什么样子。

首先讲两个小故事。

第一个故事，2006年我大学毕业刚两年，是VC行业的新兵。我当时遇到了一个投资人，他之前曾创立一家软件公司，退出创业公司后加入投资行业，成为一家美元基金的合伙人。我问他，您过去是软件行业的创业者，现在改行做投资了，您是不是专注投软件啊？他说：“我坚决不投软件，坚决不碰软件了。”为什么呢？因为软件行业实在太苦，时间太长。他之前创业做软件公司，做了近十年时间。按照他自己的说法，他不认为那是一段成功的经历。2006年加入VC行业之后，他基本上只投消费互联网，做得非常成功，是消费互联网行业的知名投资人。

但是，2019年之后，这位投资人管理的基金也设立了企业软件投资部门，他自己也开始投软件、工业智能这些"to B"的行业，这是我看到的第一个变化。

第二个故事，华创的第一期人民币基金和第一期美元基金都是2014年成立的。2014到2015年，华创独家领投了餐饮行业SaaS二维火的A轮、独家领投了酒店行业SaaS别样红的A轮、领投了美业行业SaaS博卡的A轮。为什么这些公司都是华创这家刚创立的基金领投的呢？很简单，当时没有其他财务投资人关注这个领域。当时我们才做第一期基金，人民币基金是第一期，美元基金也是第一期，其实我们做独家领投还是有压力的。当时我们找过关系比较好的其他基金的投资人朋友，希望他们能参与进来共同投资，无果，最后只好独家领投。

等到了2016年左右，我们之前投资的SaaS公司寻找B轮融资时发生什么事情呢？现在回顾起来，非常有意思。当时，财务投资人不太关注软件行业，大家更关注的是O2O、共享单车、共享充电宝，这些"共享经济"正如日中天。2014年华创A轮领投的SaaS公司，后续面向VC融资依然不容易，最后无一例外是战略投资人投了B轮，甚至收购了它们。例如，阿里在B轮投资了二维火，后来又控股收购了外贸行业CRM SaaS小满科技；美团在B轮投资了别样红，之后全资收购；博卡也是阿里投的B轮；我们人民币一期投资的招聘SaaS的后续投资人是用友软件.......这是2016年前后的情况。

2017、2018年之后，企业软件在中国VC行业里，终于开始有越来越多的财务投资人关注和投资了。

华创资本在2017年领投了PingCAP的B轮融资。当时刚投资完不久，我在楼下的咖啡馆遇到了另一个机构的投资人朋友。他跟我说，听说华创投了一个软件公司，估值一亿美金，为什么这么贵啊？我问他，你们刚投了一家初创的"共享经济"公司，估值6亿人民币，你为什么不觉得贵？所以，回想起来，在2017年那会儿，"开源软件"并没有拥有今天的人气，很多财务投资人不觉得PingCap这家在开发者社区中已经获得广泛美誉度的新型数据库公司值1亿美金。但是，当时一个共享经济领域的公司、陌生人社交App、B2B交易平台等，经常就获得上亿美金的估值。

软件公司受冷落的情况在2018、2019年的时候迅速被改变。改变的原因，其中有后来新冠疫情的推动，另外更重要的原因是二级市场对软件公司的认可。Slack、Snowflake等公司上市都是几百亿美金、甚至近千亿美金的估值。二级市场给这些新型软件公司的估值，是令人咋舌的上百倍P/S。

在座很多是创业者，大家有没有关注到，中国的A股和港股对于SaaS软件公司也开始给非常高的估值溢价了。VC和PE们发现，投资软件是可以挣钱的。软件公司上市以后，可以做到几百亿人民币、甚至千亿人民币级别的市值。我觉得这是一级市场开始转化想法的重要原因。不管是金山软件、明源云，还是早年上市后来转型做SaaS的广联达，去年上市的中望软件等公司，中国A股资本市场或者港股，可以给到它们大几十倍、甚至近百倍P/S的估值。

大家可以翻看一下A股券商的投研报告，他们对于软件市场和SaaS的认知，现在相比2014、2015年也有了非常大的变化。首先，券商的投研团队开始关注SaaS、云计算软件、新型数据库。2014年，券商不关注这些创业公司，他们关注的软件公司是用友、东软等公司，几乎没人专门研究云计算软件公司。

我们现在翻看国内券商投研团队做的SaaS行业研报，会发现他们的投研视角和美股分析师对SaaS软件的理解非常接近。中国资本市场现在给到云计算软件公司的估值，越来越接近美股市场给相关公司的估值了。这是从投资回报来讲，为什么这两年企业软件创投行业跟2017年之前不可同日而语。

中国的软件能不能走远，能不能做大？根据我们从2014年到现在的投资经验，答案是肯定的。为什么呢？

首先，新一波软件机会跟传统软件有区别，公有云、云计算的技术栈，背后的推动者是大型互联网公司。AWS是亚马逊的产品和服务，Google做了GCP、微软推出了Azure，中国则有阿里云、腾讯云。新一代云计算基础设施，本质上是互联网平台向其他行业输出IT资源和IT能力。

今天的SaaS软件，很多时候是企业客户用互联网服务消费者的技术支撑，也就是企业客户"数字化转型"的内在动力。为什么2016年，我们看到很多SaaS公司融资时，大部分是战略投资人在投资甚至收购呢？因为战略投资人有足够多的消费者用户，他们需要把商户拉上来，让商户的服务能力可管理、可量化、可扩展地向消费者输出。这不仅需要前端服务消费者的消费互联网，后端也需要更好的商户运营管理网络。互联网平台是搭建在消费者和商户之间的。即使现在，国内大型互联网公司都依然在积极地投资布局SaaS行业。

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同时，SaaS软件公司现在也有了更多的财务投资机构的支持，独立上市的可能性也越来越大了。

国内的SaaS行业或者云计算行业现在做到多大？这里的行业报告显示，中国SaaS软件行业2019年的市场规模是三四百亿人民币，和我们在市场上的体感是符合的。云计算包括SaaS，以及底层的云资源、IaaS层，大概在千亿人民币的体量，也和我们的直觉符合。

大家可以看增长的速率，平均每年40%以上。未来几年可能会减缓一点，但也在30%以上。这个增长速度是很惊人的。

我们刚谈了过往企业服务行业融资遇冷的局面，以及从2017年开始逐步受关注，2019年爆发起来。那未来呢？中国的软件行业能走多远，能做多大，未来有多大的想象空间？这是华创研究团队做的分析，涵盖了大量上市公司的历史数据。我们把软件行业的增速、规模、人效对比了一下，得到一些历史经验数据，不代表未来，大家可以做一个参考。

我们选取的这几家上市软件公司，都是上市十年或者二十年以上的公司。它们增速最快的阶段，是刚上市的1～5年，如果有50%的CAGR（年复合增长率），就是优秀水平。但是，中国整个SaaS行业目前增速是40%多。国内SaaS公司人效会相对低一些，这几个中国上市公司人效是六、七万美金，未上市的初创企业可能还到不了这个水平。美国的SaaS代表公司Salesforce，人效在三、四十万美金，还在不断增长（做个对比，最优秀的药企人均收入在百万美金的水平）。

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最后一页，我们这里举例，假设一个SaaS公司今年的ARR（Annual Recurring Revenue，是SaaS订阅业务最关键的财务指标之一，中文常译为年度经常性收入）是1亿——实际上，亿元ARR的SaaS软件公司，我们所知道的，中国市场上已经有相当一些了。甚至有个别公司，例如华创投资的奥哲，ARR已经到数亿了。这样的初创公司，在各个细分领域，餐饮SaaS、建筑行业SaaS、低代码平台、HR SaaS、BI软件，等等，都有。

我们假设这些公司未来五年CAGR是50%，假如公司今年的ARR是1亿，则五年后就是7.6亿。

作为VC，我们投资一家公司，期待它能在未来五年内从财务指标上达到上市的标准，我们能在第六年或者第七年通过IPO退出，这是符合大部分基金的生命周期的。如果一家公司，从拿到VC融资开始，需要十几年或者二十年才能IPO，对财务投资机构来说会比较挑战。那么，今天对于财务投资人来说，是不是合适的投资软件的时机？答案是肯定的。未来五年，一家SaaS软件公司如果达到50%的年化增长速度，五年后做到7.6亿人民币ARR，无论在A股、港股还是在美国上市，都达到了起点要求。

上市后，它们的估值能到什么水平呢？我们来假设有15倍的P/S。15倍P/S是历史平均水平，不是近期估值。如果站在今天看，有些三方研究报告认为是25倍，是历史上的高点，甚至个别SaaS公司，达到了40倍、50倍甚至百倍的PS。

我们保守预测，参照历史平均水平的15倍P/S，这些公司五年后IPO时也会达到百亿人民币以上的估值。如果今年它们的收入已经是数亿ARR，那么五年后达到数百亿人民币的估值也是有可能的。这样的体量对VC、PE等财务投资机构来说，已经具备足够的吸引力了。

软件行业值得创业者参与吗？除了估值之外还有什么？最重要的原因当然是客户的需求了，能上网使用云软件的设备终端数渗透率几乎100%。从人才供给端来说，新一代SaaS、PaaS、LaaS基础设施软件，实际上需要的大都是互联网行业的研发人才。无论是中国还是美国，最受关注的那些Cloud Infra初创公司，创始团队背景并不是传统软件公司，而是大型互联网公司。

中国消费互联网从2000年到2020年，用20余年时间，创造了史诗级的辉煌，在国际上实现了弯道超车，它们孕育孵化了云计算行业，能力和人才溢出到SaaS和云基础设施等"to B"创业公司。我们相信中国未来也会产生众多国际领先的云软件公司。

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